目 录 TOC o 1-2 h z 瞑、 回撤——至关重要的风险衡量指标 5 2、 如何合理测量回撤？ 5 、 传统回撤计算模型 5 、 回撤计算方法改进 6 3、 基于回撤控制的资产配置策略 9 、 基于历史数据的回撤控制模型及回测 10 、 回撤控制与其他资产配置方法的结合 12 4、 不同资产配置观点下的回撤控制效果 14 5、 风险提示 18 图目录 图 1：回测期内三种资产的回撤变动情况（月频） 6 图 2：回测期内三种资产的回撤变动情况（日频） 6 图 3：三种资产的经济回撤变动情况（月频） 7 图 4：三种资产的经济回撤变动情况（日频） 7 图 5：三种资产的滚动经济回撤变动情况（月频） 9 图 6：三种资产的滚动经济回撤变动情况（日频） 9 图 7：回撤控制（6%）组合净值 11 图 8：回撤控制（6%）组合权重 11 图 9：回撤控制（12%）组合净值 11 图 10：回撤控制（12%）组合权重 11 图 11：回撤控制（18%）组合净值 12 图 12：回撤控制（18%）组合权重 12 图 13：金融周期观点下的回撤控制（6%）组合净值 13 图 14：金融周期观点下的回撤控制（6%）组合权重 13 图 15：12%目标下的无观点组合和金融周期组合净值 14 图 16：18%目标下的无观点组合和金融周期组合净值 14

图 17：动量观点下的回撤控制（6%）组合净值 15 图 18：动量观点下的回撤控制（6%）组合权重 15 图 19：动量观点下的回撤控制（12%）组合净值 15 图 20：动量观点下的回撤控制（12%）组合权重 15 图 21：动量观点下的回撤控制（18%）组合净值 16 图 22：动量观点下的回撤控制（18%）组合权重 16 图 23：动量观点下的组合净值 17 图 24：金融周期观点下的组合净值 17 表目录 表 1：回测期内资产最大回撤 6 表 2：回测期内资产最大经济回撤 8 表 3：回测期内资产最大滚动经济回撤 9 表 4：回撤控制模型表现 11 表 5：金融周期观点下的回撤控制模型表现 13 表 6：宏观情境聚类观点下的回撤控制模型表现 14 表 7：动量观点下回撤控制模型表现 15 表 8：不同回撤控制目标下动量观点组合的表现 16 表 9：不同回撤控制目标下金融周期观点组合的表现 17 表 10：权益资产权重上限不同时两种无回撤控制组合的表现 17 1、回撤——至关重要的风险衡量指标 在资产配置的研究中，我们时常通过历史数据模拟或回测的结果来衡量策略的优劣，通过收益风险指标评估策略效果；其中，回撤（Drawdown）被视为一种非常重要的风险指标，最大回撤（Max Drawdown）指标的计算与评估是策略风险评估中极其重要的环节。 回撤的当前值常被定义为投资期内最大组合价值与当前组合价值之间的百分数损失。某段时间内的最大回撤，为该时段中所有回撤的最大值，通常用来描述投资者可能面临的最大亏损，是对投资者经济和心理承受能力的一个挑战。2008-2009 全球金融危机时期，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average，DJIA）及标普 500 指数（SP 500 Index）的最大回撤均超过 50%。对于被动指数投资者，这是一个难以度过的时期。普通资产账户难以承受 50%以上的回撤，持续两年以上回撤超过 20%的资产账户也很有可能被关闭。因此，对于投资者而言，最大回撤能否得到有效的控制是影响投资收益稳定性的重要因素之一。 2、如何合理测量回撤？ 、传统回撤计算模型 回撤通常被直观的定义为：从峰值到谷值的下降幅度。实际中对回撤的计算步骤主要分为：计算当前时刻回撤、计算历史时刻回撤，计算最大回撤。 通常意义上的当前回撤是指投资期内的资产最大价值(????)与当前资产价值(????)之间的百分数损失，即： ?????? = 1 ? ?????????。 过去某个日期的回撤，为该日期之前或该日期当日资产最高价值与该日期组合价值之间的百分数损失。 投资期内的最大回撤为投资期内所有回撤的最大值：

?????? = Max??≤??≤??(??????)。其中，0 表示初始投资时刻，t 为当前时刻。 我们以沪深 300、南华商品指数、中证国债指数三种资产为例，利用传统回撤计算方法分别计算自 2008 年 12 月末起至 2020 年 1 月三种资产的最大回撤，结果如下： 图 1：回测期内三种资产的回撤变动情况（月频） 图 2：回测期内三种资产的回撤