随着国内外经济环境日趋复杂及金融市场不断发展，理财净值化波动幅度加大甚至破净将成为常态。银行需要对客群真实风险承受能力及需求做好再认知，并打造布局完整、特色鲜明的产品体系。

来源 | 《当代金融家》杂志2023年第2期

为有效规范资产管理行业有序发展、防范潜在的系统性风险，四大部委联合下发《关于规范金融机构资产管理的指导意见》（下称《资管新规》）。作为资管行业的顶层设计，《资管新规》旨在促使行业回归资产管理本质。

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资管产品估值方法及其比较分析

《资管新规》鼓励市值法，明确了资管产品净值化转型的大方向。不过，理财产品的净值化是一个集估值核算、会计计量于一体的制度体系，需要一系列完备的法规制度规则。总结来看，对理财产品估值的整体原则是坚持公允价值计量原则，若要采用摊余成本法估值，需同时面临监管约束和会计约束，具体如下。

摊余成本法指估值对象按照买入成本，根据票面利率或商定利率并考虑买入时的溢价与折价，在产品剩余期限内平均摊销，每日计提收益。其中实际利率是将预期存续期间的现金流量，折现为资产当前账面价值时所使用的利率。

市值法是指按照资管产品所投底层资产的公允价值计量。对于市值法的适用范围，《资管新规》明确，开放式理财产品中除现金管理类产品外全面采用市值法进行估值。封闭式产品中未满足摊余成本法条件的需分类为公允价值计量且其变动计入其他综合收益或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，应当采用市值法估值。

市值法与摊余成本法各有利弊。摊余成本法的优点在于从估值结果来看，一般情况下产品收益率都呈现正收益，产品净值看起来更稳定，更加符合大部分保守型投资者的要求，不会出现估值忽高忽低的情况，因而更容易受到投资者青睐，也可以在一定程度上减小净值回撤风险在估值方面的影响。另一方面由于该方法对应的投资标的多以债券等固收类资产为主，大多持有至到期，组合的收益取决于买入时的市场利率水平，预期收益稳定且可预见性强，能满足追求稳定收益的投资者的配置需求。其缺点在于该方法仍有隐藏损益的风险，反映市场的净值波动能力较弱。

市值法则是在每个估值日从市场或者第三方取得估值价格，并将公允价值变动计入当日损益。市值法可以准确反映理财产品当前的市场价值，价格随投资标的的市场价值波动而波动，波动较大，正负都有可能，因而其优点在于：一是投资者也得以更清楚地看到产品的净值风险并提高风险承受能力。二是该方法对应的投资标的一般具备较为活跃的交易市场，可收集到的报价信息丰富，更能及时、准确反映资产价值。

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《资管新规》的核心内容及其影响

《资管新规》的核心内容

严格限定摊余成本计量的范围，按准则规定计提预期信用减值准备。金融资产的分类将严格按照IFRS9划分为三类，即以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。《资管新规》强调了摊余成本计量的金融资产应同时满足“本金加利息”的合同现金流量特征（SPPI测试）和“以收取合同现金流量为目标”的业务模式条件。

明确了现金管理类产品使用“摊余成本+影子定价”估值。《资管新规》对于目前货币市场基金、现金管理类理财产品的分类和计量从会计准则的角度进行了规范，明确其业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，允许其继续按照相关监管规定采用影子定价和偏离度控制确定金融资产的公允价值。

强调了估值技术的一致性，杜绝通过估值对净值进行干预。《资管新规》删除了自主投资与委外投资估值结果一致性的相关条款，但加强估值管理、不得随意变更估值技术的总体要求并未发生变化。通过强调不得随意变更同一金融资产的估值技术来确定其可靠性，不再考虑投资模式，这也避免了机构通过新的模式设计来规避该项规定的情况。

明确了管理人报酬应当按权责发生制进行计提，并且计入当期损益。《资管新规》新增对管理人报酬的会计处理提出“权责发生制”原则，同时要求“资产管理产品当期实现的利息等收入和发生的托管费、销售服务费、投资顾问费等费用，无论款项是否收付，均应当计入当期损益。”

《资管新规》的影响

1.加速理财产品净值化转型

净值化转型是“打破刚兑”的必由之路，也是银行理财转型的核心任务。《资管新规》是《企业会计准则》的细化规定，后续资管产品将更加强调估值公允原则，进一步加速理财产品净值化转型。从净值改造进度来看，截至2022年11月14日，全市场325家发行理财产品的银行机构中，存续产品23775只，其中净值型产品数量21608只，净值型产品占比高达90.89%。

从投资者投资偏好来看，持有开放式净值型理财产品的投资者数量最多。2022年上半年，持有净值型理财产品的投资者数量占比始终维持在99%以上水平，并持续呈现增长态势，投资者已逐步树立并适应“净值化”的理财观念。

其中，持有净值型理财产品的投资者数量最多，截至2022年11月14日，这一占比高达94.06%，其中开放式净值型占比为11.20%，封闭式净值型占比为82.86%。

2.“固收+”成资管产品新主力

《资管新规》过渡期结束，银行理财、信托、券商资管等资管机构纷纷布局稳健性的净值化产品来承接以往的刚兑资金。在此背景下，“固收+”类产品受到了青睐。“固收+”类产品指的是大部分资金配置于债券，再通过少量配置权益类资产来增厚收益的产品，其权益仓位通常不会超过20%。这类产品预计收益率通常在4%〜8%，而且波动率小，持有一定年限后收益率大于0%的概率极高，因此可以在一定程度上替代《资管新规》前的刚性兑付产品。在整体理财收益率走低的大背景下，“固收+”通过灵活投资策略和资产配置，在控制波动的情况下增强收益，一度在市场大热。

《资管新规》落地实施以来，固定收益类理财产品内需规模及占比持续上升。2019年1月1日至2022年11月14日，银行理财合计发行13260只产品，其中投资债券资产的为6899只，占全部理财产品只数的52.03%，是占比最高的资产大类。

3.银行理财的新增资产配置久期压缩

在间接配置债券且使用摊余成本法估值的情形下，银行理财拉长了资产配置久期，改为市值法估值的定开产品后，为了保证资产端和资金端久期匹配，银行理财的资产配置久期可能会压缩。由图2可看出，2019年1月1日至2022年11月14日，一年期以下产品的占比最高，合计占比高达84.94%，其中，一个月以内的占比为3.17%，1〜3个月的占比为29.77%，3〜6个月的占比为31.22%，1〜3个月的占比为20.79%。

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资产配置策略调整及启示

银行理财和公募基金资产配置策略趋同，理财产品“收益/波动”性价比降低。在大资管时代，随着刚兑被打破，银行理财开始向以市值法估值的公募基金靠拢，二者资产配置策略逐渐趋同。监管升级缩小了银行理财产品和公募基金在估值方法方面的差距，理财产品“波动/收益”性价比下降。此前理财产品相较于公募债基拥有更高的收益/风险性价比，其通过资质下沉、拉长久期、获取流动性溢价等方法增厚收益，加之大量持有成本法计量资产并通过体外“资产池”进行净值管理等方法降低波动性，但如今严格使用市值法估值将会使历史做法失效，再加上银行理财不具备公募基金的免税优势和长期管理净值型产品的经验，未来面临竞争压力和产品管理难度将加大。

银行理财资产配置结构逐步调整，信用债配置比例加大。理财净值化以来，资产配置结构逐步调整，债券是理财配置的最重要资产类别，配置债券这类标准化资产的规模正在不断增加。从具体表现来看，一是高等级信用债和利率债迎来相对利好。从理财产品自身来讲，未来高收益和低波动性将不可兼得，银行理财投资者对净值波动接受度较低。为匹配投资者风险偏好，银行理财产品可能不得不牺牲收益率，以获得较低的净值波动。具体到资产配置上，银行理财久期偏好将缩短，风险偏好下行，这将利好利率债和中短久期、中高等级信用债，从而推升期限利差和等级利差。二是受到《资管新规》影响，加上地方隐性债务严控、股权质押风险暴露等问题，理财投资非标受限，占比呈下降趋势。三是在固收类资产绝对收益率水平整体走低的大背景下，理财将逐步增加权益类资产配置比例，但由于当前理财子增加的权益类资产投资包含较多优先股资产，并以成本计价，本质仍是“固收”思路，真正布局二级市场股票的比例并不高。

在债券大类资产中，原来适用成本法计量的私募债、二级资本债、ABS等资产，因流动性较差且久期较长，改为市值法计量后波动加大。预计银行理财对于二级资本债、永续债等低流动性资产的新增投资需求将下降，存量资产以持有到期为主，应该不会出现大规模的抛盘现象。对于利率债和信用债，从《资管新规》之后的相对配置比例来看，银行理财在资产配置中，一方面增多信用债占比用来增厚收益，另一方面逐步降低现金和利率债占比。

回归真实风险偏好，理财市场波动性将增大。随着国内外经济环境日趋复杂及金融市场不断发展，理财净值化波动幅度加大甚至破净将成为常态。采用市值法对银行理财的底层资产进行估值后，资产端价格对产品净值的传导将更加直接和迅速。银行理财的体量远大于公募债基，因而当市场利率发生波动时，更大规模的投资者申赎行为将放大市场波动，投资者在不同大类资产之间移仓，将进一步增强股市和债市之间的负相关性，多资产配置必要性进一步提升。在这一背景下，银行需要对客群真实风险承受能力及需求做好再认知，并打造布局完整、特色鲜明的产品体系。

（作者单位为中国建设银行江苏省分行投资银行业务部）

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